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网站优化这些误区一定要避免 百害而无一利

发布时间：2025-04-05 03:37:33编辑：望洋兴叹网浏览（13）

2014年中期后，世界资金才开始向美国净回流。

央行也应在合适时间点披露人民币汇率中间价的计算方法，提高透明度，以巩固中间价形成机制市场化改革之成果。许多国家的经验表明，金融自由化经常与金融动荡联系在一起，并往往被认为是金融危机的主要成因之一。



在2016年，中国可能推出的资本账户开放措施包括：1）在自贸区实行限额内资本项目可兑换。其次，市场化改革是方便SDR机制运作的需要。我们预计，人民币汇率将呈现更多双向波动，但不会出现趋势性大幅贬值。我们认为，具体改革措施可能涉及金融体系的方方面面，但主要包括以下几个领域： （1）资本账户开放。人民币加入SDR货币篮子是去年观察中国改革最重要的一条主线，是大部分金融改革措施得以落地的催化剂。

3）允许非居民在国内市场发行（更多）金融产品，尤其是熊猫债券。政府下决心解决产能过剩问题，可能允许出现更多债务违约和机构倒闭，尤其是在没有系统性风险的情况下。回顾分析这段历史，美国官方观点认为美联储货币政策与资产泡沫及后续危机无关。

我认为这个隐含假定有待质疑。危机后更是把货币刺激手段运用到可能派生金融风险地步，然而过去几年经济增速仅勉强达到2个百分点上下，可见问题很大。然而令人遗憾的是，美国决策层一定程度误读物价比较平稳的真实含义，基于通缩恐惧立场实施超常刺激政策并产生弄巧成拙效果。第二，借助货币刺激提振资产价格，再通过财富效应支持经济复苏增长。

三是当时实行金本位货币制，本位货币在危机环境下自发收缩倾向加剧经济紧缩和萧条。讨论这方面问题超出本文的内容范围。



2012年西北大学戈登教授（Robert Gordon）发表题为增长是否终结？（Is economic growth over）论文，分析美国经济长期增长面临的深层限制。从质疑通缩恐惧论分析范式视角观察，美国经济无论是在退出零利率后经济失速，还是继续维持超强刺激再次面临资产泡沫及潜在危机困扰，都是合乎逻辑的演变可能。伯南克教授2002年被任命为美联储理事，他2002年底在美国全国经济学家俱乐部发表了一次重要讲演，题目是确保不要让通缩悲剧重演。国际案例之三：近年超常刺激收效不佳 到了第三个阶段即金融危机后，主要发达国家普遍实施零利率与量化宽松（QE）政策，如美联储实施了三次QE，其他发达国家也竞相QE，包括日本政府也显著改变早先在货币刺激方面相对克制保留态度，步美国后尘实施以加大货币刺激政策力度为重要内容的安倍经济学。

我和张杰平博士专门搜集梳理了这方面资料，有关细节情况耐人寻味。  由此可见，当代西方通缩理论虽然体现了宏观经济学领域的重要学术进步，然而任何理论都有其内在局限，如果过于机械地把特定理论套用到经济现实中，作为过度货币政策刺激经济的学理依据，可能会步入认识和实践误区。换一个角度看，日本过去几十年日本宏观经济表现，是在其人均收入相对最发达美欧国家大体收敛后的一种低增长稳态与合规律现象。首先是对大萧条解释有局限性。

伯南克教授1999年也发表长篇论文倡导类似观点。克鲁格曼在1998年发表论文中，对日本应对通缩政策建议别出心裁并语出惊人：他认为面对通货紧缩和流动性陷阱时，传统认为不负责任的货币政策反而最负责任，因而货币当局应当要可信地承诺不负责任，鼓励日本政府不顾一切地放手采取超强刺激政策。



第二次降息把基准利率进一步降到1%这个60年代以后美国前所未有的低位利率，这个超低利率维持一年多，直到消费物价增速上升到3.27%时才回调到1.25%。2014年底，美国哈佛大学前校长萨默斯（Larry Summers）教授发表论文，分析美国经济可能正面临所谓长期停滞（secular stagnation）挑战。

上述理论及其政策含义鲜明又尖锐，与美欧国家早先传统的财政金融保守主义理念大相径庭，然而由于当代经济环境的客观演变，加上通货紧缩理论影响日隆推动思潮变化，后来比较顺利地变成现实政策的依据与内容，并产生我们随后将要分析的重大影响。在美国这个最发达国家，学术理论、社会思潮、经济政策如何在特定时期快速嬗变，上述演变与其时代客观现实背景环境变迁又存在怎样隐秘的互动关系，反思通缩恐惧论为观察理解上述问题提供了一个难得的案例。第三，作为最大债务国美国政府欠债种类多盘子大，特别是外债总规模冠绝全球，放手刺激制造通胀有利于减轻债务负担。日本经济增速放缓的长期结构原因是人口快速老龄化，更具有直接解释意义的变量则是日本在完成追赶后资本形成增速大幅下降。新世纪初年日本经济仍不见起色，又被称作失去的二十年。下篇我将结合我国当代经济转型环境下通缩现象产生与应对实践对上述理解思路加以初步讨论。

2003年IMF发表两篇专题研究报告，基本上是呼应克鲁格曼和伯南克等人观点，甚至接受了新形势下不负责任货币政策就是最负责任货币政策的尖锐表述。利率参数长期扭曲如同一个人持续处于心率不正常状态，会对经济系统运行带来始料未及的负面影响。

如果面临流动性陷阱，利率这个基本价格型货币政策工具不再管用，则需要采取非价格手段。日本在上世纪90年代以后经济失速，到上世纪末美国一些主流经济学家如克鲁格曼（Paul R. Krugman）教授等评论日本经济表现，主要从流动性陷阱和通货紧缩导致经济萧条角度加以解释。

伯南克也讲过，他实施的超强刺激过去没人试过，有什么后果无法事先准确预知。围绕反思通缩恐惧主题，下面主要讨论几个层次内容。

日本上世纪90年代初经济减速，到世纪之交低速运行已约有十年，被媒体评论为失去的十年。面对消费物价增速不高形势，美国学界与决策层担忧经济运行落入通缩陷阱，最终决定加大货币刺激药方剂量。当代通缩理论强调物价下降导致恶性通缩和大萧条，好像如果超常刺激政策稍慢出台就会出现不可收拾局面，其实也不便很好解释上述长期经济史现象。后来有很多人研究这方面问题。

（完） 进入 卢锋 的专栏 进入专题： 通货紧缩 物价 。通缩理论分析建立在对上世纪30年代西方经济大萧条发生机制分析基础上。

下面几幅图形说明为什么货币政策跟次贷危机有关系。降息时美国CPI增速接近2%，高于降息前政策基准利率，美联储在实际负利率环境下进一步降低政策利率，与传统泰勒规则政策取向分道扬镳。

下面图形数据显示上世纪90年代后日本经济无论是GDP增长率还是通货膨胀率CPI都有了一个显著下降，然而具体观察可见上世纪90年代日本GDP年均增长率约为1.5%，CPI年均增速约为1.2%。当然可以探讨一个问题：日本经济在发展到前沿后，为什么不能像美国一样在90年代以3%甚至更高速度增长？这个问题是有意义的。

格林斯潘早年坚信货币学派观点，甚至写过捍卫金本位文章，经济哲学上本是比较保守取向的。我们上述论文以全球化格局演变特别是新兴经济体崛起为背景，从新时代条件下美国这样处于全球产业技术前沿国家缺少开放环境下可盈利自生投资机会角度，分析美国经济纠结的深层根源。对日本经济为什么在前沿创新方面动力不足问题需要专门研究，我想应该综合考虑日本文化、经济结构包括制度各个方面特点加以分析理解。下面图形数据显示，上世纪90年代中期以来日本有近四成年份投资为负增长，并且1990-2000年件投资增速下降幅度超过增长幅度，资本形成对总需求持续总体为负值。

当时社会舆论、学界权威、美联储同事以至于IMF专家，大都认为货币政策应当更加激进宽松以求先发制人遏制通缩，格林斯潘先生虽然老道，最初对这些新颖观点或许也将信将疑，最后也接受了通缩分析并决定采取行动。我与刘鎏2008年写过一篇题为格林斯潘做错什么？研究论文，对美国长期房地产投资、房价、实际利率数据进行分析，发现美联储货币政策应与后来房地产泡沫存在显著关联。

对于宏观经济周期下行阶段派生的一般物价下降回落或下降，如果非要说是通缩的话，我宁愿把它称作是中性通缩。然而现在与当年情况截然相反，目前我国面临物价下行压力，有关方面较多关注通货紧缩风险。

萨默斯不同于其他看空观点较多从长期经济增长因素变化入手分析，比如说从考察技术进步速度或人力资本提升能力降低等方面讨论美国经济前景不佳，他主要从开放宏观经济分析视角，结合美国危机前后宏观经济运行特征表现分析得出结论，对美国经济困境分析有独到之处。这类流行表述有一个潜台词，就是认为日本没做好某些事情，在通缩理论信奉者看来特别是刺激经济力度不到位，所以令人遗憾地痛失长期更快增长机会。